Les taux longs portent le dollar, l'euro paie la France

Entre le 9 septembre et le 7 octobre, l'indice dollar Macro Edge est passé de 98,61 à 102,41, et la dernière partie de cette hausse s'est faite contre le calendrier de la Fed. Le BLS a publié le 2 octobre 29 000 créations d'emplois en septembre, avec un chômage remonté à 4,2 % et des révisions de -60 000 sur juillet et août. La probabilité d'une hausse le 28 octobre, que CME FedWatch donnait déjà à 37,1 % le 30 septembre, est passée sous 25 % après la publication selon Investinglive. Les minutes de la réunion des 15 et 16 septembre, publiées mercredi, montrent que la plupart des participants jugeaient une hausse supplémentaire « probablement appropriée » d'ici la fin de l'année ; Williams et Jefferson ont depuis écarté toute urgence, et Bowman préfère ne plus monter en 2026.

Le 10 ans américain est passé de 5,24 % le 1er octobre à 5,36 % en séance le 7, avant une clôture à 5,28 %. Le même jour, le Trésor a adjugé 39 Md$ de 10 ans à 5,300 %, plus haut rendement à l'adjudication depuis novembre 2000 et 1,7 pb sous le niveau du marché gris, avec un ratio de couverture de 2,77 contre 2,52 en moyenne sur les dix précédentes. Les acheteurs indirects, essentiellement étrangers, ont reçu 80,3 % des titres, les primary dealers 2,5 %. Notre lecture est qu'à ces rendements le capital étranger revient vers la dette américaine, et que ce flux soutient le dollar même quand le pricing de la Fed recule.

Ce soutien reste fragile tant que les prix montent plus vite que les revenus. Les prix payés de l'ISM atteignent 77,9 dans l'industrie et 74,0 dans les services, plus haut depuis juillet 2022 pour ces derniers, alors que le PCE sous-jacent d'août n'a pris que 0,2 % sur un mois. Pour le CPI de septembre, TD attend +0,54 % sur un mois pour le total et +0,20 % pour le sous-jacent. Ce profil décrirait un choc importé sans transmission aux salaires. Il fragiliserait la hausse de décembre, alors que CME FedWatch donnait au 30 septembre 86,8 % de chances à au moins une hausse d'ici là, et laisserait le dollar dépendre des seuls taux longs.

Prises seules, les données de la zone euro justifieraient une BCE plus ferme. L'IPCH flash de septembre est ressorti à 3,8 % sur un an, contre 3,6 % attendu et 3,2 % en août, avec une énergie à 18,8 % et un sous-jacent à 2,5 %, conforme au consensus. Le PMI composite flash avait atteint 53,1, plus haut depuis trois ans et demi, et la France est revenue en croissance pour la première fois en dix mois. La BCE a porté son taux de dépôt à 2,50 % le 10 septembre, et Lagarde a souligné le 28 septembre, devant le Parlement européen, le risque inflationniste de l'énergie. L'EUR/USD a pourtant perdu 3,83 % en un mois et fini mercredi à 1,1177, plus bas de notre relevé.

La semaine ajoute à l'énergie une prime souveraine. Le gouvernement Lecornu a présenté le 1er octobre un budget 2027 qui prévoit environ 54 Md€ de consolidation pour ramener le déficit à 5,0 % du PIB en 2027, contre 5,4 % attendus en 2026. L'OAT 10 ans a brièvement dépassé 5 %, plus haut depuis juillet 2002, et son écart avec le Bund a franchi 150 pb, plus haut depuis fin 2011, contre 132 pb quelques jours plus tôt. Moody's, qui note la France Aa3 avec perspective négative et juge l'adoption du budget « très incertaine », rendra sa revue le 23 octobre. Selon FXStreet, la Banque de France juge la tension sérieuse mais estime qu'elle ne remplit pas les conditions d'une aide de la BCE : les détenteurs d'OAT n'ont pas de filet explicite.

Les rendements américains et français montent ensemble avec des effets opposés : les acheteurs étrangers se présentent aux adjudications du Trésor, alors que l'élargissement de l'écart OAT-Bund signale une demande insuffisante pour la dette française. Nous y voyons une prime de fragmentation qui s'ajoute à la facture énergétique. Elle expliquerait la baisse de l'euro contre la livre, de 0,8605 le 25 septembre à 0,8465, alors que le Royaume-Uni importe lui aussi de l'énergie. Notre biais baissier sur l'euro tient, mais une détente de l'écart OAT-Bund compterait davantage qu'un recul du baril. Le positionnement borne cette lecture : la CFTC montre une forte position vendeuse sur l'euro au 29 septembre, FXStreet cite un record de 301 000 contrats que nous n'avons pas recoupé, et une bonne nouvelle française pourrait déclencher des rachats rapides.

Le choc pétrolier de la semaine vient du transport. Au moins quatre navires commerciaux ont été touchés par des missiles ou des drones le week-end des 3 et 4 octobre, et le transit par Ormuz est tombé à dix navires de matières premières par jour en moyenne sur dix jours, plus bas depuis mai. L'OPEP+ n'a rien apporté : les sept pays réunis le 4 octobre ont maintenu la production de novembre, deuxième pause après quatre hausses mensuelles, et ne se reverront que le 1er novembre. Les stocks commerciaux américains ont baissé de 3,2 Mb à 424,1 Mb dans la semaine au 2 octobre, un niveau encore supérieur de 1 % à la moyenne quinquennale.

Le Brent spot de l'EIA cotait 120,03 $ le 2 octobre, +33,77 % sur un mois, alors que le contrat ICE à échéance proche se traitait à 100,87 $ le 7 octobre. L'écart avec le WTI atteignait environ 22 $ sur le spot le 2 octobre et 13,80 $ sur les contrats le 6, et le fret au départ du Golfe a touché un record d'environ 33 $ par baril. À notre sens, ce fret explique une bonne partie de l'écart entre spot et contrat : la prime porte sur le brut transporté par la mer et ne passe qu'en partie au brut coté à Cushing. Les spéculateurs ne la poursuivent pas, puisque leur position nette acheteuse sur le WTI et le Brent a reculé de 31 000 contrats, à 335 000, plus bas depuis cinq semaines, dans la semaine au 29 septembre.

L'USD/CAD est passé de 1,3768 le 9 septembre à 1,4253, en hausse quasi continue pendant que le Brent spot gagnait un tiers. Le prix qui compte pour le Canada est celui du WTI, décoté, et la Banque du Canada maintient 2,25 % face à une Fed à 3,75-4,00 %, après un emploi d'août en recul de 42 000 postes et une inflation hors essence à 2,4 %. Les spéculateurs ont vendu le CAD dans la semaine au 29 septembre. L'emploi de septembre, vendredi, puis la BoC du 28 octobre peuvent changer ce profil.

Le yen a fait l'aller-retour complet en un mois. L'USD/JPY est tombé de 160,16 le 1er septembre à 153,27 le 9, période pendant laquelle les spéculateurs ont basculé à l'achat de yen avant la BoJ. La banque centrale a relevé son taux à 1,25 % le 18 septembre, plus haut depuis 31 ans, mais deux voix contre ont fait lire la décision comme prudente, et la paire est remontée à 158,23 le 7 octobre. Au 29 septembre, le yen restait l'une des deux devises sur lesquelles les spéculateurs sont acheteurs nets, avec des positions en perte depuis le creux du 9 septembre.

Ueda a déplacé le débat le 6 octobre. L'inflation sous-jacente approche 2 %, et la faiblesse du yen figure parmi les trois risques haussiers qu'il cite, avec la guerre avec l'Iran et la demande liée à l'IA ; le marché ne donnait qu'environ une chance sur quatre à une hausse en octobre et vise décembre. Le Japon a vendu plus de 70 Md$ fin avril et début mai, après le passage au-dessus de 160, puis un record de 15 400 Md¥, environ 96 Md$, entre fin juillet et fin août, au-delà de 163. Le marché situe la nouvelle zone d'intervention entre 158 et 159, là où se trouve la paire.

Le risque nous paraît asymétrique. La hausse des taux américains et la facture énergétique poussent la paire, mais chaque gain supplémentaire rapproche une intervention, et la BoJ garde décembre ouvert. Un CPI américain faible ou une intervention provoquerait un recul rapide, d'autant que les acheteurs de yen n'ont pas tous soldé leurs positions.

La vente obligataire du 7 octobre a touché toutes les grandes courbes : le 30 ans américain a atteint 5,73 % en séance, plus haut depuis 2002, et le gilt 30 ans est revenu à son plus haut depuis 1998, après avoir touché 6,029 % en séance le 1er octobre. BBH y voit une hausse des primes de terme, alimentée par l'offre : le Trésor américain adjuge cette semaine 119 Md$ de titres à 3, 10 et 30 ans, et selon Apollo les hyperscalers ont levé 48 Md$ en devises européennes en 2026, trois fois plus qu'en 2025. Georgieva a rappelé que la dette publique mondiale dépassera 100 000 Md$ fin 2026 et approchera 100 % du PIB en 2030 ; le Fiscal Monitor du FMI, publié pendant les assemblées de Bangkok à partir du 12 octobre, en donnera le détail.

Chaque devise dépend de la capacité de son pays à trouver des acheteurs pour cette dette, et le Royaume-Uni se situe entre les États-Unis et la France. Le CPI d'août est remonté à 3,1 %, avec des carburants à +23,0 % sur un an, et la BoE prévoit une inflation d'environ 3,75 % au quatrième trimestre puis légèrement au-dessus de 4 % début 2027. Le 17 septembre, trois membres sur neuf ont voté pour une hausse, et le communiqué annonce un resserrement probable si le conflit persiste. Ce biais restrictif explique selon nous la meilleure tenue de la livre : la GBP/USD a perdu 2,41 % en un mois, contre 3,83 % pour l'EUR/USD.

Ce soutien a deux limites. Le marché du travail ne pousse pas les salaires, ce qui laisse la BoE libre d'attendre. Le budget du 28 octobre peut aussi alourdir l'offre de gilts : la hausse des taux longs pèserait alors sur la livre au lieu de la soutenir, comme elle pèse sur l'euro par l'OAT.