Le dollar, dernier refuge d'un choc pétrolier

Le retournement se joue entre le 9 et le 11 septembre. Le 9, l'adjudication du 10 ans sort à 4,834 %, au plus haut depuis août 2007 ; le 10, la BCE relève ses taux ; le 11, le CPI d'août dépasse le consensus à 3,4 %. Du 9 septembre au 7 octobre, l'indice dollar passe de 98,61 à 102,41 et l'EUR/USD de 1,1652 à 1,1177. Sur la même période, le 10 ans américain gagne 45 pb, avec un pic à 5,31 % le 5 octobre, son plus haut depuis deux décennies, et le 2 ans 34 pb : la pente 2-10 ans passe de +40 à +51 pb.

Le point mort à 10 ans reste entre 2,31 % et 2,36 % ; toute la hausse passe par le taux réel, qui atteint 2,93 %, son plus haut depuis le début de l'historique du relevé, fin 2021. Notre lecture est que les investisseurs exigent davantage de rendement réel pour porter de la duration américaine, avec un déficit fédéral de 2 000 Md$ sur les onze premiers mois de l'exercice 2026 selon le CBO. Un point mort stable suggère que cette prime rémunère l'offre de titres, et que la crédibilité de la Fed sur l'inflation n'est pas en cause.

Ce rendement réel est servi par une économie relativement protégée du baril. La Chicago Fed estime que le choc pétrolier retire de 81 à 166 pb à la croissance américaine de 2026, et que la production domestique et le poids réduit de l'énergie dans les dépenses amortissent le coup. Franklin Templeton relève que c'est la première fois depuis 1980 qu'un choc d'offre pétrolière coïncide avec une politique monétaire restrictive et un dollar fort. Le risque de ce régime se situe dans le refinancement trimestriel du Trésor début novembre : si l'offre de titres longs augmente, la prime de terme pourrait se muer en prime de risque budgétaire et peser sur le dollar.

Le FOMC du 16 septembre a relevé ses taux de 25 pb à 3,75-4,00 %, à l'unanimité, pour la première fois depuis 2023. Les projections médianes placent les fed funds à 4,1 % fin 2026 et fin 2027, contre 3,8 % et 3,6 % en juin, soit une hausse supplémentaire cette année. Le PCE est attendu à 3,7 % en 2026, le sous-jacent à 3,4 %. Kevin Warsh a qualifié la décision de « serious » et « responsible » sans rien promettre pour la suite, dans la ligne d'un discours de Jackson Hole qui jugeait les conditions financières insuffisamment restrictives.

Sur les prix, les données du mois donnent raison au comité. Le PCE sous-jacent d'août est à 3,0 % sur un an, et l'indice des prix payés de l'ISM manufacturier bondit à 77,9 en septembre, contre 72,3 attendus et 71,1 en août ; 34 % des répondants citent les droits de douane et 30 % la guerre d'Iran. La croissance tient : le PIB du deuxième trimestre a été révisé à +2,2 % en rythme annualisé, la consommation nominale d'août a progressé de 0,9 % et l'ISM reste à 54,5.

Le marché du travail, lui, ralentit. La moyenne des créations sur douze mois tombe à +45 000 par mois, et le chômage, à 4,2 %, reste dans sa fourchette de 4,1 à 4,3 % depuis mars. Le salaire horaire moyen ralentit à +3,0 % sur un an, contre 3,7 % en février, sous le CPI total de 3,4 % : le salaire réel recule. Notre lecture est que l'inflation américaine vient des prix importés et des droits de douane, et que la Fed resserre contre un choc d'offre, ce qui borne l'ampleur du resserrement. Les projections à 4,1 % pour 2027 excluent en revanche toute baisse à l'horizon de cette note : la Fed limite le repli possible du dollar sans être ce qui le fait monter.

Le cessez-le-feu du 14 juin avait ramené le Brent spot à 69,70 $ début juillet. Son expiration sans prolongation le 17 août a relancé les hostilités : attaque iranienne contre le pétrolier saoudien Sidr, premières frappes américaines contre des pétroliers iraniens le 2 septembre, missiles de l'IRGC contre des bâtiments de l'US Navy le week-end suivant. Le Brent passe de 89,73 $ le 28 août à 124,15 $ le 18 septembre et finit à 120,03 $ le 2 octobre. L'UKMTO recense encore 12 incidents entre le 28 septembre et le 5 octobre.

L'écart entre les bruts s'est creusé. Le Brent dépassait le WTI d'environ 5 $ fin août ; l'écart atteint 23,5 $ le 25 septembre et 22 $ le 2 octobre, au-delà du maximum d'avril (20,6 $). Avec un fret pétrolier à des niveaux records en septembre selon l'EIA, le baril livré par mer s'éloigne de celui produit et consommé en Amérique, où les stocks commerciaux de brut, à 427,3 Mb, dépassent de 2 % leur moyenne sur cinq ans.

L'offre n'apportera pas de détente à court terme. L'AIE estime l'offre mondiale de 2026 en baisse de 4,3 Mb/j et la demande en recul de 1,56 Mb/j, avec un déficit implicite de 1,27 Mb/j qui puise dans les stocks (millésime du rapport à confirmer). L'EIA a relevé sa prévision de Brent pour le quatrième trimestre de 14 $, à 105 $, avec 4,5 Mb/j de production bridée au Moyen-Orient. L'OPEP+ a reconduit le 4 octobre ses objectifs de septembre pour novembre. Il faudrait une destruction de la demande ou la réouverture d'Ormuz pour faire baisser les prix.

La facture retombe sur les importateurs par voie maritime : la zone euro, le Japon, la Corée, dont le won est au plus bas depuis 17 ans selon la presse, l'Inde, dont la roupie touche 96,30 le 5 octobre, et l'Indonésie, dont la roupie évolue sous son niveau de la crise de 1998. Le FMI, dont le scénario adverse chiffrait à -0,6 point de croissance mondiale un pétrole à 110 $ de moyenne en 2026, publiera de nouvelles prévisions à Bangkok entre le 12 et le 18 octobre ; le spot dépasse déjà ce niveau.

La BCE a porté son taux de dépôt à 2,50 % le 10 septembre, deuxième hausse de 2026. L'IPCH flash de septembre l'a rattrapée trois semaines plus tard : 3,8 % sur un an, contre 3,2 % en août, avec une énergie à +18,8 % et un sous-jacent à 2,5 %. Le taux de dépôt reste ainsi 1,3 point sous l'inflation totale et au niveau du sous-jacent. L'activité n'appelle pas à la prudence : le PMI composite flash de septembre atteint 53,1, au plus haut depuis environ trois ans et demi, et le manufacturier est au plus haut depuis 55 mois.

Une hausse le 29 octobre était intégrée à environ 60 % le 24 septembre, avant l'IPCH ; nous n'avons pas de mesure postérieure. Notre lecture est qu'une nouvelle hausse de 25 pb ne déplacerait pas l'euro : elle laisserait le différentiel de taux courts avec les États-Unis vers 200 pb, et l'écart se creuse sur la partie longue. En moyenne mensuelle, le Bund à 10 ans a pris 28 pb en septembre, à 3,47 %, et le 10 ans américain 54 pb, à 5,29 %.

L'hiver et la France ajoutent deux risques propres à l'euro. Le TTF a dépassé 80 €/MWh en septembre pour la première fois depuis trois ans, et les stockages européens n'étaient remplis qu'à environ 71 % fin septembre, contre une moyenne de 84 % sur cinq ans à la mi-septembre, avec des livraisons de GNL qatari amputées ; Christine Lagarde a elle-même cité le risque gaz en cas d'hiver froid. Le PLF 2027 vise un déficit de 5,0 % du PIB après 5,4 % en 2026, avec une dette proche de 119 %, et chaque hausse de la BCE renchérit le financement d'un État dont l'écart avec le Bund est au plus haut depuis 2011-2012. La BCE ne peut donc pas égaler le rendement réel américain sans alourdir ce coût.

Hors Fed, quatre banques centrales du G10 ont relevé leurs taux sur la période, et leurs quatre devises ont baissé contre le dollar : l'euro de 3,69 %, le yen de 2,58 %, le dollar australien de 3,76 % et le dollar néo-zélandais de 4,34 %, plus mauvaise performance du G10. La Banque d'Angleterre, restée à 3,75 %, fait exception : la livre ne cède que 2,50 % et l'EUR/GBP recule de 1,22 %.

La RBA a porté son taux à 4,60 % le 29 septembre, plus haut depuis 2011, et l'AUD a baissé le lendemain malgré un CPI d'août à 4,0 %. La moyenne tronquée, stable à 3,6 %, et la fin de l'allègement de l'accise sur les carburants expliquent une partie de ce chiffre, et Michele Bullock a indiqué que le Conseil avait envisagé un maintien, pas une hausse de 50 pb. Les opérateurs y ont lu un sommet proche. La RBNZ, remontée à 2,75 %, annonce elle-même une pause en octobre ; le maintien du 28 octobre est intégré à environ 97 %, et le NZD n'a pas de hausse à attendre avant décembre.

À la BoE, trois membres ont voté une hausse à 4,00 % en septembre (source secondaire, à confirmer), et la banque attend un CPI vers 3,75 % au quatrième trimestre, puis un peu plus de 4 % au premier trimestre 2027. Avec un CPI sous-jacent à 2,6 % en août, le Bank Rate offre un taux réel d'environ 1,15 point ; celui de la BCE est nul sur le sous-jacent.

Notre lecture est que, dans un choc d'offre, une hausse réactive et présentée comme la dernière ne soutient pas la devise : les opérateurs y voient une banque centrale qui subit la stagflation importée. Une devise tient quand le taux réel est positif et que la porte reste ouverte à d'autres hausses. C'est le cas de la Fed, avec des projections à 4,1 %, en partie de la BoE, pas des quatre autres.

L'intervention conjointe nippo-américaine du 31 juillet avait ramené l'USD/JPY de 163,9 à 156,7 le 3 août ; la paire était revenue à 160,16 le 1er septembre. La chute de 3,6 yens du 3 septembre, que le ministère des Finances n'a pas confirmée comme une intervention, a ouvert une baisse jusqu'à 153,27 le 9 ; l'USD/JPY est depuis remonté à 158,28. Les interventions confirmées, 11 700 Md¥ en avril-mai et 15 399 Md¥ en juillet-août, n'ont pas changé la tendance.

La BoJ a relevé son taux à 1,25 % le 18 septembre, plus haut depuis 31 ans, avec deux voix dissidentes qui ont pesé sur le yen. Le CPI hors produits frais d'août ralentit à 1,7 %, sous le consensus de 1,8 %, et reste sous 2 % pour le huitième mois à cause des subventions aux carburants. Les paris sur une hausse en octobre ont été divisés par deux environ fin septembre ; le scénario dominant prévoit la suivante en décembre. Oxford Economics et Citi jugent qu'un yen faible pourrait l'avancer.

Le JGB à 10 ans a gagné 11 pb en moyenne mensuelle en septembre, à 3,05 %, quand le Treasury en prenait 54, et le Japon paie son pétrole au prix maritime. S'y ajoute la politique budgétaire : Sanae Takaichi a demandé le 5 octobre aux investisseurs d'être rassurés, alors que le JGB à 30 ans est à un record et que Washington presse Tokyo de réduire ses dépenses pour stabiliser le yen. Que cette pression américaine vise le budget suggère que le Trésor américain préférerait une correction par la politique budgétaire japonaise à une nouvelle intervention conjointe.

Au-delà de 160, niveau du 1er septembre, deux risques se cumulent d'ici fin octobre : une nouvelle intervention et une BoJ qui avancerait sa hausse (date de la réunion à confirmer). Sous ce seuil, le différentiel de taux longs continue de jouer contre le yen.

Le huitième round de consultations sino-américaines, du 20 au 23 septembre, a abouti à une baisse réciproque des droits sur environ 30 Md$ de biens de chaque côté et à la prolongation de la trêve jusqu'au 10 janvier 2027, avant la visite d'État de Xi Jinping le 24 septembre. La PBoC avait préparé le terrain : huit renforcements consécutifs du fixing, et un yuan offshore à 6,6967 le 18 septembre, au plus fort depuis juillet 2022. Le yuan a touché ce plus haut alors que l'indice dollar entamait sa remontée, une résistance qu'aucune devise du G10 n'a montrée.

Le commerce extérieur chinois donne de la marge à cette appréciation : les exportations d'août progressent de 25 % sur un an, portées par la demande liée à l'IA, pour un excédent de 119,09 Md$ et de 806 Md$ sur huit mois. Le PMI manufacturier officiel repasse à 50,1 en septembre, avec des prix des intrants à 60,8 et des prix de sortie à 54,0, au plus haut depuis cinq mois. Notre lecture est que la Chine cesse d'exporter de la désinflation, ce qui retire un amortisseur aux importateurs de biens chinois. Le PIB chinois du troisième trimestre, le 19 octobre, dira si la croissance soutient ce choix de change.

Le dollar canadien a suivi la trajectoire opposée. Les droits de 50 % imposés au titre de la Section 338 sur les automobiles, les alcools et les produits laitiers canadiens s'appliquent depuis le 19 août, et Ottawa a riposté le 8 septembre sur 27,6 Md$ CA d'importations américaines, avec un acier et un aluminium taxés à 50 %. L'USD/CAD est passé de 1,3768 le 9 septembre à 1,4262, sur un mois où le Brent a pris 34 % : le Canada vend son brut au prix du WTI.

L'inflation canadienne ne pousse pas la BoC à suivre la Fed. Le CPI d'août reste à 3,0 % à cause de l'essence, mais le CPI-trim est à 1,9 % et le CPI-médian à 2,0 %, avec un chômage à 6,4 %. La BoC, à 2,25 % depuis près d'un an, a peu de raisons de relever le 28 octobre, et l'écart avec une Fed à 3,75-4,00 % dépasse 150 pb. L'enquête sur l'emploi du 9 octobre peut confirmer cette lecture ; seule une désescalade commerciale avec Washington changerait le régime du huard.