Le G10 se resserre et redessine la hiérarchie face au dollar

Le DXY a gagné 0,09 % sur la semaine, alors que l'USD/CAD a perdu 1,17 %, que l'AUD/USD a pris 0,91 % et le GBP/USD 0,25 %. Le billet n'a progressé que contre l'euro (EUR/USD −0,53 %), dont le poids dans l'indice suffit à compenser le reste. Pendant ce temps, le 2 ans américain est resté entre 4,65 % et 4,84 % sur tout le mois d'octobre. La semaine confirme la thèse du FX Daily du 21 octobre, un dollar qui « perd son monopole du resserrement », et invalide notre biais baissier du 19 octobre sur le huard.

La BoC a connu le repricing le plus ample. Le CPI canadien de septembre (3,1 % contre 3,2 % attendu, 2,2 % hors essence) ne justifiait pas un tel mouvement ; les ventes au détail d'août (+1,2 % sur le mois) et l'estimation préliminaire de septembre (+0,7 %) l'ont déclenché. Les swaps donnent désormais 78 à 80 % de chances d'un passage de 2,25 % à 2,50 %, et 19 économistes sur 34 interrogés par Reuters l'attendent. L'USD/CAD a baissé à chaque séance depuis le 12 octobre, de 1,4262 à 1,3995, et signe sa plus forte baisse hebdomadaire depuis avril. BBH juge ce pricing excessif. Nous partageons la réserve pour la suite : la hausse de mercredi est intégrée, et le Rapport sur la politique monétaire devra justifier un deuxième mouvement.

La RBA suit le même chemin. Après le discours de Hauser le 21 octobre, qui juge les perspectives d'inflation plus mauvaises que prévu, la probabilité d'une hausse à 4,85 % est passée d'environ 20 % à 50-60 % selon les sources. L'AUD a monté malgré le risk-off du 22 octobre, aidé à la marge par un PIB chinois du troisième trimestre à 4,5 % sur un an, au-dessus des 4,4 % attendus. Notre biais baissier du 16 octobre sur l'AUD était faux : le différentiel de taux a pesé plus lourd que le bêta actions. Le CPI trimestriel du 28 octobre montrera si ce pricing a encore de la marge.

La Fed ne bouge pas avant décembre. Dans le sondage Reuters réalisé du 16 au 20 octobre, 94 économistes sur 100 attendent un statu quo mercredi et 100 sur 100 une hausse en décembre, contre moins de la moitié le mois précédent. D'ici là, la BoC, la RBNZ, la RBA et la BoE peuvent toutes monter, la dernière le 5 novembre : chaque décision réduit l'avance de taux du billet contre ces quatre devises.

La courbe américaine a pricé mercredi une peur de croissance que les données n'ont pas confirmée. Après la vente des valeurs liées à l'IA qui a suivi les résultats de Meta, le 2 ans a perdu 16 pb, à 4,65 %, et le 10 ans 17 pb, à 4,96 %. Le lendemain, le PMI composite flash de S&P Global est ressorti à 57,6, deuxième plus haut niveau depuis mars 2022, et le manufacturier à 56,0, au plus haut depuis mai 2022. Williamson, chez S&P Global, y voit une croissance annualisée proche de 5 % au quatrième trimestre, avec un emploi qui progresse à son deuxième rythme le plus rapide en plus de quatre ans. Le 2 ans a repris 4 pb, à 4,69 %.

Pour la Fed, le chiffre le plus utile de l'enquête porte sur les prix de vente, qui montent au rythme le plus fort depuis août 2022. Le Michigan final d'octobre va dans le même sens : confiance à 48,0, au plus bas depuis cinq mois, et anticipations d'inflation à un an de 4,7 % selon les premières publications, un chiffre que nous n'avons pas pu vérifier sur le document de l'université. Des consommateurs inquiets des prix et des entreprises qui les relèvent suggèrent des effets de second tour en formation. La Fed devra les jauger en décembre, que Warsh range avec octobre parmi les moments de « cristallisation ».

La thèse du FX Daily du 23 octobre, un dollar qui « décroche de ses taux », sort à moitié validée. La première moitié tient : le billet n'a pas suivi la baisse du 2 ans. La seconde, une courbe qui intégrerait une trajectoire plus basse au-delà de décembre, manque d'appui, puisque les PMI vont en sens inverse. La pente 2-10 ans s'est aplatie à +31 pb, contre +35 pb le 16 octobre ; nous y voyons plutôt un achat de duration que des baisses de taux anticipées.

Le PCE de septembre, publié jeudi au lendemain du FOMC, tranchera. Le consensus attend 3,6 % sur un an pour le total, après 3,42 % en août, et 3,1 % pour le sous-jacent, après 3,01 %. Le PCE total resterait alors au-dessus de 3 % pour le septième mois consécutif.

L'IPCH de septembre a été confirmé à 3,8 %, au plus haut depuis septembre 2023, mais la BCE reste pricée pour une pause le 29 octobre, à 2,50 %, puis pour une dernière hausse le 17 décembre. Le PMI composite flash d'octobre est tombé à 51,9 contre 52,7 attendu ; la France est repassée en contraction, à 48,4, quand l'Allemagne tient à 52,8. L'écart avec le composite américain atteint 5,7 points. Avec une BCE immobile jusqu'en décembre et une BoC, une RBA et une BoE qui peuvent monter cette semaine ou la suivante, les opérateurs vendent l'euro pour financer leurs positions sur ces devises : l'EUR/GBP a baissé à chaque séance, de 0,8438 à 0,8373.

La prime française s'est ajoutée à ce désavantage de taux. Un agrégateur place le spread OAT-Bund à 10 ans vers 170 pb le 23 octobre, contre 135 pb le 15 et 95 pb à la mi-septembre ; aucune source primaire ne recoupe le saut de la semaine, et nous le traitons comme un ordre de grandeur. Vendredi soir, après la clôture du relevé, Moody's a maintenu la note de la France à Aa3 avec une perspective négative, alors que la plupart des analystes attendaient une dégradation à A1. L'agence conditionne ce maintien à un budget 2027 qui réduise le déficit, projeté à 5,4 % du PIB en 2026 et visé à 5,0 % en 2027.

Le sursis retire un risque de queue, mais le budget reste à voter. Le vote solennel sur le volet recettes du PLF 2027, reporté au mardi 27 octobre avec plus de 2 000 amendements en suspens, sera le premier test : un rejet rouvrirait le spread malgré Moody's, devant un gouvernement sans majorité absolue. Contre dollar, le positionnement limite la baisse, puisque le short net spéculatif sur l'euro atteignait 138 000 contrats au 13 octobre, un plus haut de dix ans. La faiblesse de l'euro devrait donc s'exprimer d'abord contre la livre, le huard et l'AUD.

Le contrat à terme Brent a réglé vendredi à 116,72 $, environ 6 % au-dessus de la semaine précédente et au plus haut depuis fin avril. La hausse tient à une accumulation de menaces : frappes houthies sur le territoire saoudien, départ du personnel américain non essentiel d'Arabie saoudite, évacuation du siège d'Aramco à Dhahran, et déclaration du premier vice-président iranien Aref sur la nécessité d'imposer le contrôle de l'Iran sur Hormuz. Les Gardiens de la révolution revendiquent sept incidents sur des pétroliers ; l'UKMTO n'en a confirmé que deux. Bloomberg relevait pourtant les 19 et 20 octobre une hausse des flux physiques sortant du Golfe. Les acheteurs de pétrole paient donc une prime pour une reprise des frappes américaines sur l'Iran, que la presse juge de plus en plus probable, davantage que pour une perte d'offre constatée.

L'AIE et l'OPEP décrivent deux marchés différents. L'AIE estime que la demande mondiale baissera de 2,6 Mb/j en moyenne en 2026, avec une offre encore inférieure à la demande en septembre et des stocks de diesel européens non reconstitués avant fin 2027. L'OPEP voit au contraire la demande progresser de 0,2 Mb/j et un marché équilibré. Le FMI, dans son WEO d'octobre, retient une croissance mondiale de 3,1 % en 2026 et suppose une réouverture d'Hormuz en mars 2027. Avec près de 3 Mb/j d'écart entre l'AIE et l'OPEP sur la demande, aucune des deux ne fournit d'ancrage, et les prix suivront les titres sur l'Iran.

Côté change, le baril n'a pas fixé le classement de la semaine. Le CAD a le plus gagné, mais nous attribuons d'abord sa hausse au repricing de la BoC. Parmi les importateurs d'énergie, l'euro, déjà fragilisé par la France, a payé la hausse du pétrole, alors que le yen a monté malgré elle.