Le dollar n'encaisse plus l'inflation

L'essence compte pour plus de la moitié de la hausse du CPI de septembre et pour plus de 70 % de celle des ventes au détail ; le groupe de contrôle n'a progressé que de 0,1 %, contre +0,3 % attendu. Le sentiment du Michigan est tombé à 46,3, présenté comme son plus bas depuis au moins cinquante ans, et le salaire horaire progresse de 3,02 % sur un an, le plus bas de la série du relevé. Notre lecture est que les opérateurs ont vu dans ces chiffres des prix qui montent sur des volumes qui stagnent.

La Fed a validé cette lecture. Après le CPI, la probabilité d'une hausse le 28/10 est montée à 43,7 %, puis est retombée vers 27-33 % après les propos de Williams et de Daly ; Warsh a ensuite refusé de « prejudge » la réunion. Le Daily du 12/10 jugeait qu'un core à +0,3 % rouvrirait octobre : le core est bien sorti à +0,3 %, la porte s'est ouverte une demi-séance, puis la Fed l'a refermée.

La courbe s'est aplatie de 9 pb, à 35 pb, par la partie longue. Le taux réel à 10 ans passe de 2,93 % en moyenne de septembre à 2,74 % en octobre, avec un breakeven stable vers 2,35 % : les investisseurs ont racheté de la duration sans réviser leurs anticipations d'inflation. La correction des valeurs de l'IA y a contribué, avec une baisse du Nasdaq de 4,5 % sur la semaine selon une source unique et un VIX à 22.

Depuis septembre, le régime a changé : le dollar montait avec le 2 ans ; il est désormais borné par une Fed qui promet des hausses sans en fixer la date. Le plus haut de clôture du 07/10, à 102,41, ne redeviendrait accessible qu'avec un retour du 2 ans vers son pic de 4,92 % du 28/09, et le calendrier américain ne compte d'ici le 28/10 que les inscriptions au chômage, le logement, les PMI flash et le Michigan final.

L'AIE et l'OPEP ont publié le même jour des diagnostics opposés sur la demande. L'AIE prévoit une baisse de 2,6 Mb/j en 2026, la première depuis la pandémie, quand l'OPEP retient encore une hausse de 0,2 Mb/j, soit 2,8 Mb/j d'écart. Les acheteurs de brut n'en ont pas tenu compte : le contrat Brent a fini vendredi à 109,86 $ et touché 110 $ en séance, une première depuis mai, après au moins neuf attaques dans le détroit depuis début octobre et un missile tiré près d'un grand port pétrolier saoudien. Selon Kpler, 9,4 Mb/j sont passés par Ormuz dans la semaine close le 14/10, environ 70 % du niveau d'avant-guerre.

Le marché physique est plus tendu que les futures. Le Brent spot de l'EIA valait 127,43 $ le 09/10, quand le contrat cotait 103,18 $ ; nous y voyons une prime du physique liée à la rareté des cargaisons, sans confirmation trouvée. Le spot dépasse déjà le scénario « sévère » du FMI, construit sur un baril à 110 $ et une croissance mondiale ramenée à 2,0 %, et le contrat a touché ce niveau vendredi. Les stocks commerciaux américains de brut ont perdu 8,6 Mb, à 415,6 Mb, 3 % sous leur moyenne sur cinq ans.

La promesse de Trump de ne pas frapper l'Iran avant le 3/11 n'a pas empêché le Brent de toucher 110 $ : les attaques continuent et le blocus américain reste en place. Pour le change, la thèse du Daily du 14/10 s'est vérifiée sur le baril, reparti après son repli vers 105 $, mais pas sur le yen : la baisse des taux américains a pesé plus lourd que la facture énergétique, et l'USD/JPY n'a cédé que 0,15 % sur la semaine. Le canal pétrole repasserait au premier plan si le Brent restait au-dessus de 110 $ au moment où le front end américain cesse de baisser ; l'euro et le yen seraient alors les premiers exposés.

Une inflation de 3,8 % en septembre, la plus haute depuis septembre 2023 et 0,2 point au-dessus du consensus, aurait dû rendre la BCE plus hawkish. Le marché price pourtant un statu quo le 29/10 à environ 99 %, et 70 économistes sur 73 interrogés par Reuters le prévoient. Lagarde avait prévenu fin septembre : la hausse des taux longs « will slow growth and reduce pass-through » davantage que prévu. Avec un sous-jacent à 2,5 % et sans effets de second tour, la BCE peut attendre : 64 économistes sur 73 placent la prochaine hausse en décembre.

Le Daily du 14/10 citait un pricing d'environ 60 % pour une hausse le 29/10. Ce chiffre datait du 24/09 et les données de la semaine le démentent. La correction va dans le sens de notre biais baissier sur l'euro : la BCE n'offre aucun soutien de taux à la devise avant décembre.

Ce biais n'a été qu'à moitié démenti. L'EUR/USD a gagné 0,42 %, sa première hausse hebdomadaire après cinq semaines de baisse, mais l'EUR/GBP a perdu 0,45 % et l'euro a aussi reculé face au franc : le rebond revient au dollar. L'OAT à 10 ans approche 5 % et son écart avec le Bund, vers 132 pb, est au plus haut depuis 2012, après un élargissement de plus de 60 pb depuis août (niveau de clôture du 16/10 non vérifié).

La semaine qui vient concentre le risque français. L'Assemblée vote mardi 20/10 la première partie du PLF 2027, que la commission des finances a rejetée par 31 voix contre 3 ; Moody's doit revoir la note de la France vendredi 23/10 (date à confirmer ; note et perspective actuelles non vérifiées). Le PLFSS suit le 27/10. Jusqu'à ces votes, notre lecture est que l'euro suivra le spread OAT-Bund plus que l'IPCH.

Les trois réunions s'enchaînent du 28 au 30/10 et toutes sont pricées en pause : environ 28 % de chances d'une hausse pour la Fed selon un agrégateur (CME FedWatch non consulté), environ 1 % pour la BCE, environ une sur quatre pour la BoJ d'après les OIS du 06/10, non actualisés. Les trois annoncent pourtant d'autres hausses : le risque de surprise est hawkish des trois côtés.

Côté Fed, le Beige Book du 14/10 ajoute un argument à ceux du procès-verbal de septembre : trois districts décrivent une hausse « robust » des prix, contre un en août, et quatre une accélération, contre un, avec des coûts tirés par l'énergie, le transport et les droits de douane plutôt que par la demande. Le PCE sous-jacent, à 3,01 % en août, dépasse toujours le CPI sous-jacent d'environ 44 pb. Une hausse à six jours des élections de mi-mandat reste toutefois difficile, et notre scénario central n'en retient pas.

La BoJ nous paraît la plus susceptible de surprendre. Son taux est à 1,25 %, Ueda dit vouloir « continuer » à le relever et Koeda, membre du Conseil, a mis en garde contre un excès de prudence. L'USD/JPY est brièvement passé vers 157,5 après des propos du vice-gouverneur Uchida, ce qui mesure la sensibilité de la paire à un signal de Tokyo. Le CPI national du 23/10, attendu à 2,9 % hors produits frais après trois ralentissements, fournira le dernier argument. À 158,02, l'USD/JPY price peu ce risque.

Le Canada a perdu 68 000 emplois en septembre, deuxième baisse d'affilée, et le taux d'activité est tombé à 64,8 %, son plus bas depuis décembre 1997 hors 2020. Avec un Brent au-dessus de 100 $, le CAD aurait dû profiter de ses termes de l'échange ; l'USD/CAD a pourtant gagné 1,59 % sur un mois, et sa baisse de 0,46 % cette semaine tient au repli du dollar. La BoC, à 2,25 %, décide le 28/10 avec son Rapport sur la politique monétaire ; le CPI de lundi dira si l'énergie l'empêche d'ignorer l'emploi.

En Australie, l'emploi a reculé de 39 300 postes contre +19 600 attendus. L'AUD/USD a touché 0,6911 le 15/10 avant de finir la semaine à −0,32 % : notre biais baissier des 15 et 16/10 est confirmé, de peu. La RBA, à 4,60 % selon une source secondaire, n'a plus que 18 % de chances de monter le 3/11 sur Polymarket, mesure qui n'est pas un pricing OIS ; le CPI du T3 du 28/10 tranchera.

La Chine offre un soutien que ces deux devises n'encaissent pas. Les exportations de septembre ont bondi de 36,3 % sur un an, contre 25,5 % attendu, et la PBoC a fixé le yuan à 6,7220 vendredi, son niveau le plus fort depuis février 2023. Le PIB du T3, attendu lundi à 4,4 %, sous la fourchette officielle de 4,5 à 5 %, sera le premier test de ce canal. Le NZD, en hausse de 1,13 % vendredi, a profité du rebond du risque plus que de la Chine ; son CPI du T3, attendu à 3,7 % sur un an contre 4,1 %, tombe le 21/10 au soir, heure de Paris (à confirmer).