Un dollar porté par le taux réel, suspendu au CPI

Les minutes du FOMC des 15 et 16 septembre, publiées mercredi, ont donné au front end ce qu'il attendait : la hausse à 3,75-4,00 % a été votée à l'unanimité et « la plupart des participants » jugent une nouvelle hausse « probablement appropriée d'ici la fin de l'année ». Les dernières lectures vérifiées de CME FedWatch, entre le 2 et le 8 octobre, donnent 17 % pour le 28 octobre et environ 81 % pour décembre. Le 2 ans finit à 4,80 %, en baisse de 3 pb sur la semaine et 12 pb sous son pic du 28 septembre.

Notre Daily du 8 octobre rattachait la hausse des taux longs et le ton hawkish de la Fed à l'inflation énergétique, et le relevé le dément. Le breakeven à 10 ans n'a pas bougé depuis janvier (2,36 % puis 2,33 %) quand le taux réel gagnait 101 pb, à 2,91 %, juste sous son pic de septembre (2,93 %). Les investisseurs ne se couvrent donc pas contre une dérive de l'inflation : ils exigent une rémunération réelle plus élevée pour détenir de la dette américaine. Ce support du dollar devrait durer plus longtemps qu'une peur inflationniste, mais céder plus vite à une mauvaise nouvelle sur la croissance.

Les adjudications ont montré où se trouve l'acheteur. Le Trésor a placé 39 Md$ de 10 ans à 5,300 % avec un bid-to-cover de 2,77, contre 2,52 en moyenne sur dix opérations, puis 22 Md$ de 30 ans à 5,618 %, plus haut depuis août 2000, avec un bid-to-cover de 2,54 et 72,3 % d'indirects. Le 10 ans, à 5,31 % le 5 octobre, a fini la semaine à 5,24 %. La term premium a trouvé preneur à ces niveaux, ce qui retire au dollar le moteur de la partie longue et le laisse dépendre du chemin de la Fed.

Ce chemin repose sur un marché du travail qui se dérobe. L'emploi de septembre a créé 29 k postes contre environ 90 k attendus, avec 60 k de révisions à la baisse sur juillet et août ; le chômage monte à 4,2 % et le salaire horaire ne progresse plus que de 3,0 % sur un an, plus bas de la série du relevé. Le Michigan d'octobre tombe à 46,3, avec des conditions actuelles au plus bas historique, mais les anticipations d'inflation des ménages à 5-10 ans montent à 3,5 %. Les membres hawkish du FOMC tirent leur argument de ce chiffre plus que des salaires.

Le CPI de mercredi tranche entre ces deux lectures. Le consensus attend +0,6 % sur le mois et 3,6 % sur un an pour le total, +0,2 % et 2,5 % pour le cœur ; les ventes au détail de jeudi sont attendues à +0,3 % après +1,2 %. Une déception trouverait un positioning spéculatif déjà short de 63 k contrats sur l'euro, 91 k sur la livre et 79 k sur le dollar canadien.

Le 8 octobre, Donald Trump a écrit que les États-Unis n'attaqueraient pas l'Iran avant les élections de mi-mandat du 3 novembre, en évoquant des « discussions productives ». Le blocus naval des exportations iraniennes reste en place et la situation dans le détroit ne s'est pas améliorée : l'UKMTO a signalé au moins 12 incidents entre le 28 septembre et le 5 octobre, IMF PortWatch n'a compté que 4 transits le 4 octobre contre 85 par jour avant la crise, et l'EIA mentionne des attaques contre l'oléoduc saoudien Est-Ouest, la principale voie de contournement.

Le relevé place le Brent spot de l'EIA à 120,03 $ au 2 octobre, en hausse de 33,77 % sur un mois, et le WTI à 98,07 $. La presse situe les futures sur le Brent vers 103,5 $ vendredi ; les dates et les instruments diffèrent, mais un tel écart suggère une prime sur le baril physique dont nous ne pouvons pas vérifier l'ampleur exacte. L'EIA a relevé de 14 $ sa prévision de Brent pour le quatrième trimestre, à 105 $, sur l'hypothèse de 4,5 Mb/j de production arrêtée au Moyen-Orient, et les stocks de brut américains ont baissé de 3,2 Mb quand le consensus attendait une hausse de 1,7 Mb. L'OPEP+ a maintenu ses quotas pour novembre le 4 octobre et ne se réunira que le 1er novembre.

Sur un mois, le NZD perd 4,11 % et l'euro 3,83 % contre le dollar, pendant que le S&P 500 gagne 1,2 % sur la semaine, à 7 811,54 : la baisse frappe les devises d'importateurs sans s'accompagner de stress sur les actions.

Le calendrier politique déplace le risque binaire au 3 novembre, après le FOMC, la BCE et la BoJ, qui décideront fin octobre avec un baril cher et un détroit toujours fermé. L'AIE chiffre ce que coûterait une issue diplomatique aux positions longues dollar : son déficit de 1,3 Mb/j pour 2026 deviendrait un excédent de 4,6 Mb/j en 2027 si Ormuz rouvrait. L'euro et le yen, devises d'importateurs, en profiteraient les premiers selon notre lecture.

L'IPCH flash de septembre a surpris à 3,8 % contre 3,6 % attendu, plus haut depuis septembre 2023, avec une énergie à +18,8 % et des services à 3,2 % ; le cœur reste à 2,5 %. Le sondage Reuters du 5 au 8 octobre traduit le consensus : 70 économistes sur 73 attendent un statu quo à 2,50 % le 29 octobre, 64 une hausse de 25 pb en décembre, et 58 % des répondants situent le pic à 2,75 %. L'activité ne justifie pas la faiblesse de l'euro : la production industrielle allemande d'août a progressé de 2,0 % sur le mois, et les instituts relèvent la croissance allemande de 2026 à 1,3 %.

Le différentiel de taux s'est creusé malgré la BCE. L'écart entre Treasury et Bund à 10 ans atteint environ 182 pb en septembre, et le 2 ans américain, à 4,80 %, dépasse de 230 pb le taux de dépôt. Deux hausses de la BCE n'ont pas suivi le rythme de la Fed.

La France ajoute une prime que la BCE ne peut pas compenser. Le plan d'économies de 43 Md€ du gouvernement Lecornu vise un déficit de 5,0 % du PIB en 2027, avec une dette à 121,7 % du PIB, une charge d'intérêts de 91 Md€ et un programme d'emprunt de 340 Md€, en hausse de 10 %. Le spread OAT-Bund a touché 154 pb en séance le 2 octobre, plus large depuis 2011, puis 134 pb le 7 octobre, au-dessus des spreads italien et grec et loin de sa moyenne sur un an de 75,5 pb. Le vote du budget en novembre et la présidentielle d'avril 2027 laissent cette prime en place pour plusieurs mois.

L'EUR/GBP isole la part propre à l'euro. La paire a touché 0,8465 mercredi et finit à 0,8476, en baisse de 0,32 % sur la semaine, alors que le Royaume-Uni affronte lui aussi des rendements longs au plus haut. Les opérateurs semblent préférer la banque centrale qui relèvera ses taux la première et pénaliser davantage le risque souverain français que la tension sur les gilts.

Le marché price désormais une hausse de la BoE à 4,00 % le 5 novembre avec une probabilité d'environ 83 à 84 %. Le vote de septembre, 6 contre 3 pour le maintien à 3,75 %, a ouvert la voie, et Megan Greene a jugé jeudi « dangereux de supposer que les marchés feront le travail de la BoE ». Goldman Sachs attend maintenant une hausse en novembre, Citi une au quatrième trimestre puis une autre au premier trimestre 2027. La BoE fonde ce resserrement sur sa prévision d'un CPI vers 3,75 % au quatrième trimestre et au-dessus de 4 % début 2027.

Le chiffre observé est moins pressant : le CPI d'août atteint 3,1 % et le cœur 2,6 %, sous un Bank Rate de 3,75 %, avec un chômage à 4,9 %. Comme la Fed, la BoE s'apprête à resserrer contre une inflation importée qu'elle anticipe plus qu'elle ne la constate. Avec une hausse pricée pour le 5 novembre, la livre offre un carry de court terme que l'euro n'offre pas avant décembre.

La limite viendra du budget du 28 octobre, le premier de John Healey pour le gouvernement Burnham, publié le même jour que les prévisions de l'OBR et le FOMC. Le Chancelier exclut toute hausse de l'impôt sur le revenu, de la TVA et des cotisations salariales, alors que le gilt à 30 ans a dépassé 6 % le 1er octobre, plus haut depuis 1998 ; Bloomberg Economics estime que la hausse des rendements ampute d'environ 12 Md£ une marge de 23,6 Md£. Si les investisseurs en gilts se mettent à traiter le Royaume-Uni comme la France, la hausse de la BoE deviendrait un coût de financement plutôt qu'un carry. Le PIB d'août, attendu à -0,1 % jeudi, sera le premier test.